聚焦：通胀

一份坦率的访谈问答

主题：西方经济长期通胀预期

受访谈人：Vincent Deluard

StoneX Financial Inc公司

全球宏观战略总监

经StoneX Group EMEA和亚洲地区市场分析总监Rhona O’Connell的同意，我们发布了2021年10月28日所撰写的本篇文章。您可访问并考虑订阅Rhona及团队更多分析文章。

对显著且持续的通胀的担忧在市场上弥漫，这种已经几十年未有的情绪助长了波动性与不确定性。毫无意外，经济学家和市场分析师们一如既往地对于这种担忧是否合理持分歧态度。我们邀请了全球宏观战略总监Vincent Deluard先生，一起对各种相互矛盾的通胀叙事进行广泛的探讨，并重温一下高通胀对各个经济领域可能造成的影响。

问：我们一直听到经济学家之间的辩论，即关于目前存在于经济中的通胀实际上是“短暂的”还是“长期的”。您能解释其中的区别并总结一下这些争论吗？

答：“短暂”的同义词是“暂时”。持短暂观点的逻辑依据是这样的：随着新冠疫苗推广之后经济重新开放，在线总体需求恢复的速度大于供应，特别是在疫情封锁严重影响了供应的地方。实际上，一些人认为由于政府的过度刺激政策，目前的需求可能甚至高于新冠疫情大流行封闭之前的时期。不管怎样，其所造成的某些商品的短缺导致了短期的价格提升。

年初木材价格的飙升就是一个恰当的例子。所有人都被困在家里，兜里塞满了政府补贴，不花出去难受，于是决定着手进行长期拖延的房屋改善项目。这时木材的供应无法适应需求的猛增，因而价格暴涨。持短暂通胀观点的关键是，当这个过程在经济中全面结束之后价格就会正常化，这种由新冠疫情大流行导致的供需不平衡将会在相对短的时间内恢复正常，价格也随之回落。

问：那长期通胀观点怎么认为呢？

答：长期通胀是由经济中的长期趋势和/或结构性改变驱动的长期现象。作为一个早期的和虔诚的长期主义者，我认为一些类似的显著变化可能正在全球发生，我们以劳动市场为例，因为大多数读者可以容易理解。

作为“重新开放”生活的一部分，我们中的一些人去饭店吃饭，可能在我们喜爱的餐饮场所已经体验过限时、长时间等位和减慢的服务。这是因为顾客回归的速度超过了休假

或被解雇的员工回归的速度，在劳动市场上没有足够的供应来替代尚未返回的务工人员。短暂通胀观点认为，和上文中木材的例子一样，这种不平衡将会恢复正常，因为在经济减速时退出劳动力市场的人最终将会以几乎相同的数量和能力重返劳动力市场，并且愿意以相同的薪水工作。总之，我们基本上将恢复到与2019年时相同的劳动市场。

长期主义者不这么认为，有以下几个原因：我们已经看过大量的报告，封锁期间人们的健康遭受损害。在这段时间里，美国人平均增重20磅（根据加利福尼亚大学数据），同时报告的抑郁和成瘾率有所上升。这些因素会阻止或延缓遭受健康损害的人重返工作。而对于另外一些人，经历了裁员和可能痛失所爱的人之后，这些经历提示了他们重新评估工作相对于照顾家庭的价值。还有一些人就是想彻底休整一年或更长时间，这样可能更少有意愿重返他们不喜欢开始的工作或职业生涯。所有这些因素都可能不止短期影响劳动市场参与度。

问：有些分析师和政客认为，直到社会保障缩减至新冠疫情大流行之前的状态时人们才会重返工作岗位。您同意吗？

答：社会保障是一个因素，但是我们已经看到美国的许多州开始限制或结束他们的刺激计划，而在这些地方还没有出现人们蜂拥返回劳动市场的情况。我认为零工经济的增长正在施加更大的影响，这就是结构性改变的一个例子。上一次我们从经济衰退中脱身是在2010年，那时你不可能拿起手机就成为一名优步司机、外卖员或Amazon Turk众包平台的工作者，工作几天或几星期。这些机会正削减寻找传统工作的劳动者供应数量，进而为这些工作的薪酬提升创造了基础。与大多数商品价格不同，按绝对价值计算的薪水一旦提高就很少再下降。我们或许能够假设，支付了更高薪水的公司只要能做到就会将这项成本转嫁到消费者身上。

问：关于通胀，市场观察员最紧密监测的是哪些经济指标？

答：消费者物价指数 (CPI) 一直是观察员们的首要监测指标。近来，这项指标告诉我们通胀已经到来，该指数迅速冲上5%。但即使是考察CPI，对数据的解读也有短暂性与长期性的分歧。一些短暂通胀观点的支持者认为，我们不能以表面价值理解CPI，因为我们用来计算这项指标的数据集已经被新冠疫情大流行时期的经济减速特质扭曲了。这就是著名的短暂通胀支持者——美联储所解释的，它指出“基数效应”是当前通胀的主要原因。著名经济学家保罗·克鲁格曼甚至认为，我们应该在分析CPI时剔除住房、交通和食品，因为这些类别受封锁和重新开放的影响最大。有人可能会争辩，剔除CPI指数73%的组成部分后报告的指标就像剔除病人报告的卫生统计数据一样，但是保罗·克鲁格曼获得过诺贝尔奖，我们其他大多数人可没有。

对于一些市场分析员来说，今年秋天可能很难看到商品价格（包括汽油）会下降多少，即便夏天席卷西方的灾难性短缺形成了较高的价格基数效应，在加拿大意味着加工商和制造商的投入成本将同样维持在高位。同时，CPI另外一个主要组成部分——居住成本的上涨将可能与住房价格一样继续猛涨，并且一旦封锁期间延期收回房屋的规定结束，租金也会上涨。即便剔除了住房、食品和交通，还有医疗保健和教育等组成部分，而它们比综合指标的通胀趋势更为严重。

这些因素表明，通胀将会至少持续比短期观点支持者们所预期的时间更长一些。

问：假定对CPI有不同解释，您认为还有什么其他指标提示了通胀可能持续多久的线索？

答：市场运行主要基于心理，因此我也着眼于对未来通胀预期的测度。包括五年期预期通胀率 (T5YIFR) 和十年期盈亏平衡通胀率 (T10YIE)——二者均衍生于通胀保值债券收益率。

再说一遍，几个月来的CPI告诉我们已经通胀了，但是预期测度表明， 极其担心通胀会长期存在的观察员相当少。换句话说，短暂观点支持者看起来正赢得“市场”意见法庭上的辩论。然而，如果CPI从冬天到春天继续讲述同样的故事，那么预期测度将开始与这个故事匹配，之后对长期通胀的预期就会加速。

问：您前面谈到了投入价格上升对交易的影响。通货膨胀倾向于对哪些类型的公司或行业带来最沉重的打击？

答：这个问题部分取决于在供应链中的位置。过去几十年里，投入价格的降低、创新和技术带来的生产率提升、实际工资的停滞以及市场合并导致竞争减少，所有这些益处均归属于加工商、制造商和零售商。

在通胀条件下，逆转通常会真实地发生，因为通胀将控制权向上游转移。具体来说，资源密集型行业的投入成本上升，但是定价权微弱，通常将承受最大损失。以汽车行业为例：制造它们离不开商品（金属、橡胶、塑料等等）和劳动力。汽车制造商这两项成本的价格都提高了，但是市场的竞争特性又限制了他们将提高的成本转嫁给消费者的能力。

啤酒是另外一个例子。它的酿造、包装与分销具有商品密集型产品的特性，但是定价权非常低，因为大多数消费者是价格驱动型，特别是那些失业或减少工作的人。

澄清一下，我并不是建议读者抛售他们可能拥有的汽车公司或酿酒厂的股份。我只是以我们过去掌握的业绩数据为基础，用它们举例而已。

问：同样地，哪些行业或公司倾向于比其他人更好地平稳度过通胀？

答：我前面提到过，通胀将控制权向上游转移。这是因为农业和工业投入品的制造商通常具有本身自带的优势，让他们能够使利润提升得比成本更快。让我们回到汽车制造商及其供应商的例子。如果您是锂矿（用于混合电池）、铜矿或者甚至是原油和燃气的业主，那么您通常有更多的固定资产（您已经拥有的矿山、已经建好的基础设施、已经购买的设备）可以加以利用，从而使总体成本保持在相对低位，

即便在大范围物价上涨的情况下。而且，这些资本密集型企业的务工人员相对少，这样他们的利润对人工成本就不那么敏感。最后，供应链上的这个位置进入壁垒相对较高，可以限制竞争，进而保护了定价权。成本上升的要素更少，加上相对于其终端消费者（在这种情况下是汽车公司）更强大的定价权，让这些公司可以利用这些优势而从中获益。

问：最后，对正在紧张得指节发白和屏住呼吸地与通胀抗争的投资者或企业主，您有什么建议？

答：我不想故作谦虚或存心捣乱，但是我想说，经济学家并不垄断对市场的洞察力。今天的经济已经不是我读研究生的时候，在很多情况下，从上世纪六十年代末到七十年代初的可靠数据实际上非常难以获得，而我和同事们需要用这些数据来对比当时与今天。

一直以来经济学家们研究出的各种通胀理论和大部分通胀模型，例如货币主义或菲利普斯曲线已经失效。这是因为通胀本质上是一种心理和社会现象，一种自我实现的思维模式。

因此，日常生活中的实例证据可以为通胀将何去何从提供实际的线索。如果您的邻居开了辆新车回家，并且说他想在价格涨得过高之前赶紧买下它。如果您听到朋友或亲戚谈论投资黄金。如果您去饭店发现每单需要付3美金附加费，因为食材价格和员工工资上涨了，而且所有人都愿意支付这笔附加费。所有这些行为都可以被解读为意味深长的信号，因为这些行为背后的心理正是最终结果的关键驱动因素。

VINCENT DELUARD先生简介

Vincent Deluard，注册金融分析师，目前担任StoneX Financial Inc.公司全球宏观战略总监。作为一名活跃的市场评论员，其见解经常被《金融时报》、《华尔街日报》、彭博社、《福布斯杂志》和《巴伦周刊》等财经机构和刊物引用。2013年Deluard先生因其对“欧洲债务危机带来投资机会”的深入研究而获得《欧洲货币》帕德里克·法伦编辑奖。在加入StoneX之前，Vincent曾担任Ned Davis Research Group的欧洲战略分析师，在职期间每周撰写和发表关于欧洲市场的评论文章，其设计的自营交易模型结合了基本指标、专业指标和宏观指标，用以鉴别重大的投资主题和市场趋势。

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